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一年期國(guó)債收益率拐點(diǎn)可能已至，預(yù)計(jì)首套房貸利率仍會(huì)下調(diào)，但空間可能不會(huì)很大

從近期央行表態(tài)來看，下半年的貨幣政策會(huì)更加常態(tài)化，強(qiáng)調(diào)總量適度和價(jià)格適度。多位金融業(yè)內(nèi)人士表示，下半年寬信用或呈現(xiàn)邊際收斂，信用最寬松的階段正在過去，4月有可能是本輪周期一年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)。但短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)大幅轉(zhuǎn)緊，預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率后續(xù)還將低位震蕩。從以往規(guī)律來看，首套房貸平均利率低點(diǎn)一般會(huì)滯后一年期國(guó)債收益率低點(diǎn)一段時(shí)間，因此目前來看房貸利率仍有小幅下調(diào)空間。

從目前的政策和貨幣環(huán)境來看，下半年全國(guó)房?jī)r(jià)不會(huì)全面上漲

疫情后中央和央行多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，近期杭州、東莞、寧波等熱點(diǎn)城市紛紛出臺(tái)調(diào)控收緊政策，這與2015年時(shí)鼓勵(lì)居民住房消費(fèi)的政策有很大差異，與2012年四季度至2013年一季度時(shí)更為相似，樓市表現(xiàn)大概率也與2013年上半年的局部熱點(diǎn)城市行情相似，難以出現(xiàn)2016-2018年似的全國(guó)普漲。

房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對(duì)資金有很強(qiáng)的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對(duì)于研究樓市變化非常重要。本報(bào)告選取了M1同比增速、住戶部門貸款余額同比增速、中國(guó)一年期國(guó)債收益率、全國(guó)首套房貸平均利率這4個(gè)跟房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)性較高的月度金融數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

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6月末M1余額同比增長(zhǎng)6.5%，小幅下降；

住戶部門貸款余額同比增長(zhǎng)14%，增速小幅擴(kuò)大

M1，狹義貨幣供應(yīng)量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的先行指標(biāo)，M1增速高，則樓市升溫;M1增速低，則樓市降溫。

自1997年商業(yè)銀行開辦個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)以來，住戶部門債務(wù)中個(gè)人住房貸款一直占據(jù)主體地位。從央行公布的數(shù)據(jù)來看，2008年以來，個(gè)人住房貸款余額在住戶部門貸款余額中的占比保持在45%～54%，變化不大?？紤]到央行每個(gè)季度公布個(gè)人住房貸款余額，本報(bào)告采用住戶部門貸款余額的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

6月末，M1余額同比增長(zhǎng)6.5%，增速分別比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高2.1個(gè)百分點(diǎn)。

6月末，住戶部門貸款余額同比增長(zhǎng)14%，增速分別比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低3個(gè)百分點(diǎn)。

從這兩組數(shù)據(jù)的歷史走勢(shì)來看，兩者走勢(shì)基本同向，M1同比增速走勢(shì)領(lǐng)先于住戶部門貸款余額同比增速走勢(shì)。2011年至今，M1同比增速和住戶部門貸款余額同比增速分別有2個(gè)階段高點(diǎn)，前者領(lǐng)先后者時(shí)間分別為6個(gè)月和8個(gè)月。2011年至今，M1同比增速有3個(gè)階段性低點(diǎn)，前兩次前者領(lǐng)先后者時(shí)間分別為6個(gè)月和16個(gè)月，后一次領(lǐng)先的時(shí)間較長(zhǎng)，主要原因是2014年1月M1同比增速創(chuàng)階段新低后，至2015年一季度，M1同比增速均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個(gè)次低點(diǎn)。

1月M1同比增速為0，是該指標(biāo)有統(tǒng)計(jì)以來的首次，與春節(jié)錯(cuò)位有關(guān)。2月以來，隨著春節(jié)因素的影響消退，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的改善，M1同比增速持續(xù)回升。目前來看，1月已是本輪周期M1同比增速的低點(diǎn)。

疫情以來，央行在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)要堅(jiān)定“房住不炒”，要求保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，說明不會(huì)給房地產(chǎn)大放水。受疫情影響，2020年一季度商品房成交量大幅下降，住戶部門貸款余額同比增速持續(xù)收窄。4月大部分城市商品房成交量開始回升，住戶部門貸款余額同比增速小幅提高，5月增速小幅收窄，但高于3月，6月增速小幅提高。目前來看，3月有可能是本輪周期住戶部門貸款余額同比增速的階段性低點(diǎn)。

6月末中國(guó)一年期國(guó)債收益率2.18%，連續(xù)2個(gè)月上升；

6月全國(guó)首套房貸平均利率5.28%，連續(xù)7個(gè)月下降

一年期國(guó)債屬于短期國(guó)債，主要受利率政策和短期流動(dòng)性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會(huì)資金價(jià)格變化。6月末，中國(guó)一年期國(guó)債收益率為2.18%，比上月末高0.58個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.46個(gè)百分點(diǎn)。5月和6月一年期國(guó)債收益率連續(xù)2個(gè)月上升，說明隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)和貨幣寬松邊際效應(yīng)減弱，市場(chǎng)利率在連續(xù)多月下降后開始逐漸上升。但目前全球疫情和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍有不確定性，且CPI已連續(xù)2個(gè)月進(jìn)入2區(qū)間，為貨幣政策提供了空間，一年期國(guó)債收益率后續(xù)仍有下降的可能。

融360大數(shù)據(jù)研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2020年6月(數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)期為2020年5月20日-6月18日)，全國(guó)首套房貸款平均利率為5.28%，環(huán)比下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.14個(gè)百分點(diǎn)。

從這兩組數(shù)據(jù)的歷史走勢(shì)來看，兩者走勢(shì)基本同向，一年期國(guó)債收益率走勢(shì)領(lǐng)先于全國(guó)首套房貸平均利率走勢(shì)。2011年至今，一年期國(guó)債收益率和全國(guó)首套房貸平均利率分別有3個(gè)階段高點(diǎn)，前者領(lǐng)先后者的時(shí)間分別為4個(gè)月、6個(gè)月和8個(gè)月。2011年至今，一年期國(guó)債收益率和全國(guó)首套房貸平均利率分別有2個(gè)階段性低點(diǎn)，前者領(lǐng)先后者的時(shí)間分別為4個(gè)月和13個(gè)月。后一次領(lǐng)先的時(shí)間較長(zhǎng)，主要原因是2015年6月一年期國(guó)債收益率創(chuàng)階段新低后，至2016年三季度，國(guó)債收益率均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個(gè)次低點(diǎn)。

近日，在2020年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司副司長(zhǎng)郭凱表示，下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，傳統(tǒng)貨幣政策的作用可能會(huì)更加明顯，我們進(jìn)入了一個(gè)更加常態(tài)的狀態(tài)。下半年穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。多位金融業(yè)內(nèi)人士表示，下半年寬信用或呈現(xiàn)邊際收斂，信用最寬松的階段正在過去，4月有可能是本輪周期一年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)。但短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)大幅轉(zhuǎn)緊，預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率后續(xù)還將低位震蕩。

目前中國(guó)一年期國(guó)債收益率已跌破2015年6月的上輪低點(diǎn)，但首套房貸平均利率仍高于2016年較多。因?yàn)榉抠J利率不僅與市場(chǎng)利率有關(guān)，也受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，今年整體調(diào)控基調(diào)還是偏緊，房貸利率下降幅度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率下降幅度。從以往規(guī)律來看，首套房貸平均利率低點(diǎn)一般會(huì)滯后一年期國(guó)債收益率低點(diǎn)若干個(gè)月，因此目前來看房貸利率仍會(huì)下調(diào)，但空間可能有限。

住戶部門貸款余額同比增速拐點(diǎn)可能已至

住戶部門貸款余額同比增速和全國(guó)首套房貸平均利率是與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)的兩個(gè)數(shù)據(jù)，將兩者歷史走勢(shì)結(jié)合來看，整體上呈反向走勢(shì)，首套房貸平均利率走勢(shì)領(lǐng)先于貸款余額同比增速走勢(shì)。2011年至今，首套房貸平均利率共有3個(gè)階段高點(diǎn)，前兩個(gè)高點(diǎn)分別領(lǐng)先住戶部門貸款余額同比增速階段低點(diǎn)7個(gè)月和11個(gè)月。2011年至今，首套房貸平均利率共有2個(gè)階段低點(diǎn)，分別領(lǐng)先住戶部門貸款余額同比增速階段高點(diǎn)10個(gè)月和9個(gè)月。

目前首套房貸平均利率已連續(xù)7個(gè)月小幅下降，利率持續(xù)下行會(huì)對(duì)刺激居民貸款購(gòu)房產(chǎn)生一定作用。進(jìn)入二季度，隨著國(guó)內(nèi)疫情的基本控制，此前積壓的購(gòu)房需求和消費(fèi)需求逐漸釋放，4月以來住戶部門貸款余額同比增速小幅震蕩提高，3月可能已經(jīng)出現(xiàn)本輪周期住戶部門貸款余額同比增速的低點(diǎn)。預(yù)計(jì)后面幾個(gè)月住戶部門貸款余額同比增速仍有較大概率會(huì)繼續(xù)小幅提高。

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全國(guó)首套房貸平均利率與全國(guó)商品房銷售面積

經(jīng)過各組金融數(shù)據(jù)與全國(guó)商品房銷售數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)全國(guó)首套房貸平均利率和全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速走勢(shì)相關(guān)性比較明顯，兩者基本呈反向走勢(shì)，全國(guó)首套房貸平均利率走勢(shì)略領(lǐng)先于全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速走勢(shì)。2011年至今，首套房貸平均利率共有3個(gè)階段高點(diǎn)，分別領(lǐng)先全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速階段低點(diǎn)2個(gè)月、8個(gè)月和15個(gè)月。2011年至今，首套房貸平均利率共有2個(gè)階段低點(diǎn)，與全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速階段高點(diǎn)的關(guān)系分別為領(lǐng)先5個(gè)月和滯后3個(gè)月。

2018年12月至2019年5月，首套房貸利率連續(xù)6個(gè)月下降，但降幅較小，且連續(xù)下降時(shí)間較短，對(duì)樓市的刺激作用偏弱，全國(guó)商品房銷售面積同比增速持續(xù)低位盤整。6-11月首套房貸利率連續(xù)半年小幅上升，12月以來再次持續(xù)小幅下降，2020年年內(nèi)首套房貸利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)小幅下降。受疫情影響，2020年一季度全國(guó)商品房銷售面積同比大幅下降，二季度隨著前期購(gòu)房需求的釋放，商品房銷售面積同比降幅逐漸收窄，2月是本輪周期全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速的最低值。

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由于新房?jī)r(jià)格受到限價(jià)政策的影響，不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)情況，本報(bào)告均采用二手房?jī)r(jià)格，數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局70城二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)以及“中國(guó)城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局二手房?jī)r(jià)格的統(tǒng)計(jì)方式存在不足之處，為了更準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)情況，本報(bào)告結(jié)合“中國(guó)城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對(duì)二手房?jī)r(jià)格進(jìn)行一定的調(diào)整。具體方式為：以2006年1月為基期，對(duì)房?jī)r(jià)漲幅進(jìn)行累計(jì)計(jì)算。其中，2016年之前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局70城二手房?jī)r(jià)的環(huán)比增幅作放大處理，2016年后的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來自“中國(guó)城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。注：2016年后的數(shù)據(jù)樣本覆蓋了全國(guó)337個(gè)地級(jí)以上城市，與統(tǒng)計(jì)局70城樣本相比包含了更多的三四線城市樣本。

M1同比增速與百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅

將M1同比增速和百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅進(jìn)行對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，二者整體走向基本一致，M1同比增速走勢(shì)領(lǐng)先于百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅走勢(shì)。2011年至今，M1同比增速和百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅分別有2個(gè)階段高點(diǎn)，前者領(lǐng)先后者的時(shí)間均為11個(gè)月。2011年至今，M1同比增速有3個(gè)階段性低點(diǎn)，前兩個(gè)低點(diǎn)分別領(lǐng)先百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅低點(diǎn)5個(gè)月和14個(gè)月。后一次領(lǐng)先的時(shí)間較長(zhǎng)，主要原因是2014年1月M1同比增速創(chuàng)階段新低后，至2015年一季度，M1同比增速均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個(gè)次低點(diǎn)。

2020年1月M1同比增速創(chuàng)新低，2月以來持續(xù)小幅回升。目前來看，1月已是本輪周期M1同比增速的低點(diǎn)。從歷史規(guī)律來看，百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅階段低點(diǎn)一般會(huì)滯后M1同比增速階段低點(diǎn)一段時(shí)間出現(xiàn)，但這次可能會(huì)略有不同。2019年1月M1同比增速是近幾年的次低點(diǎn)，且全年均在低位徘徊，目前M1同比增速經(jīng)過2月以來的持續(xù)提高，已超過2019年平均水平，因此本輪周期百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅低點(diǎn)很可能已于2019年10月出現(xiàn)。但如果未來一段時(shí)間M1同比增速不大幅提高的話，預(yù)計(jì)百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅也不會(huì)大幅擴(kuò)大，還將以低位盤整為主。

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2020年6月，M1同比增速小幅下降，住戶部門貸款余額同比增速小幅提高，一年期國(guó)債收益率較上個(gè)月上升，首套房貸平均利率小幅下降，房地產(chǎn)行業(yè)金融環(huán)境相比上個(gè)月基本持平。

從金融數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)銷售及價(jià)格的歷史走勢(shì)來看，有較高的一致性。今年央行已實(shí)施過三次降準(zhǔn)，LPR兩度下調(diào)，市場(chǎng)利率顯著下行，資金面整體比前兩年更寬松。從M1同比增速走勢(shì)來看，5月創(chuàng)兩年來新高，6月雖小幅下降，但不排除后續(xù)有繼續(xù)提高的可能。從2012年四季度和2015年下半年的經(jīng)驗(yàn)來看，M1增速如能持續(xù)提高的話，股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)上漲。

但目前樓市政策與2015年時(shí)鼓勵(lì)居民住房消費(fèi)的政策有很大差異。今年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“房住不炒”，這是自2018年政府工作報(bào)告中首次提出“房住不炒”后的再次重申，可見政府在保障住房市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展上的決心。對(duì)于下半年的貨幣政策取向，近日央行貨幣政策司副司長(zhǎng)郭凱表示，貨幣政策現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)適度。適度有兩個(gè)含義：一是總量適度，信貸投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配，如果信貸投放節(jié)奏過快，快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就會(huì)產(chǎn)生資金淤積，產(chǎn)生信貸資金沒法有效使用的問題;二是價(jià)格適度，利率適當(dāng)下行并不是越低越好，過低也是不利的，利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平，就會(huì)產(chǎn)生套利的問題，產(chǎn)生資源錯(cuò)配的問題，產(chǎn)生資金可能流向不應(yīng)該流向領(lǐng)域的問題。從目前貨幣環(huán)境和政策環(huán)境來看，與2012年四季度至2013年一季度時(shí)更為相似，樓市表現(xiàn)大概率也與2013年上半年的局部熱點(diǎn)城市行情相似，難以出現(xiàn)2016-2018年似的全國(guó)普漲。

綜合考慮這些情況，預(yù)計(jì)2020年一季度大概率是本輪周期全國(guó)商品房年初累計(jì)銷售面積同比增速的最低值;2020年下半年百城二手房?jī)r(jià)格同比漲幅大概率繼續(xù)低位震蕩盤整。