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近一年來，美國獨(dú)角獸企業(yè)成為美國科技創(chuàng)投市場中承壓最明顯的群體之一。從外部看，美國政府缺乏持續(xù)性和協(xié)調(diào)性的貨幣政策是造成一些獨(dú)角獸企業(yè)陷入困境的主要原因。從內(nèi)部看，美國獨(dú)角獸企業(yè)也普遍存在經(jīng)營問題。一是大多技術(shù)應(yīng)用場景不明，二是部分企業(yè)管理松懈。獨(dú)角獸企業(yè)困境也是美國加息周期下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體承壓的縮影。如何權(quán)衡政治利益與市場秩序，是美國政府必須解決的難題。

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今年3月11日，硅谷銀行因“流動(dòng)性不足與資不抵債”被美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管，引發(fā)美股銀行板塊動(dòng)蕩。作為一家長期服務(wù)美國科技初創(chuàng)企業(yè)的特色銀行，硅谷銀行的倒閉揭開了美國近年來初創(chuàng)企業(yè)面臨困局的冰山一角。

硅谷銀行的遭遇折射出美國風(fēng)投市場的普遍蕭條。去年以來，位居市場頭部的科技創(chuàng)投基金老虎環(huán)球與軟銀愿景基金都大幅減少了投資。美國國家風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年美國風(fēng)投市場募資額下降40%，投資額下降36%，退出額更是暴跌90.5%。因此，硅谷銀行被接管對美國初創(chuàng)企業(yè)而言可謂雪上加霜。美國知名早期創(chuàng)投企業(yè)Y Combinator首席執(zhí)行官陳嘉興評論稱，“這場滅頂之災(zāi)將使創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)倒退十年以上，甚至更多”。

獨(dú)角獸企業(yè)是新興科技領(lǐng)域的探路者，也是市場創(chuàng)始活力與資金流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)。近一年來，美國獨(dú)角獸企業(yè)成為美國科技創(chuàng)投市場中承壓最明顯的群體之一。數(shù)據(jù)顯示，自2022年起，美國獨(dú)角獸企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境顯著惡化，在加密貨幣、生物科技、自動(dòng)駕駛等熱門領(lǐng)域，F(xiàn)TX、Nabriva、Goldfinch、Argo等“明星”獨(dú)角獸企業(yè)近半年內(nèi)先后破產(chǎn)。此番蕭條也影響到新晉獨(dú)角獸的誕生速度與估值。2023年一季度，北美地區(qū)僅產(chǎn)生7家新晉獨(dú)角獸企業(yè)，總估值87億美元。與2021年三季度的97家、2326億美元估值規(guī)模相比，可謂相去甚遠(yuǎn)。

當(dāng)下的嚴(yán)峻局面與2020年至2021年美國創(chuàng)投市場的繁榮景象形成強(qiáng)烈反差。在第一輪疫情高峰過去后，美國政府持續(xù)推進(jìn)的量化寬松與零利率政策給科技創(chuàng)投行業(yè)注入了充足流動(dòng)性。2021年美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金總募資額增長46%，達(dá)到1.3萬億美元的歷史高點(diǎn)。同年，美國達(dá)成的風(fēng)險(xiǎn)投資交易總規(guī)模達(dá)6843億美元，孵化了275個(gè)新興獨(dú)角獸企業(yè)。為何短短時(shí)間內(nèi)，美國獨(dú)角獸企業(yè)的境遇就發(fā)生了翻天覆地的變化呢？

從外部看，美國政府缺乏持續(xù)性和協(xié)調(diào)性的貨幣政策是造成一些獨(dú)角獸企業(yè)陷入困境的主要原因。自2022年3月份至今，為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次激進(jìn)加息，累計(jì)幅度達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0至0.25%提高到5%至5.25%。利率政策與聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的驟變讓大量資金如潮水般涌入創(chuàng)投行業(yè)后又退潮而去，留下一片狼藉。2022年以來，科技創(chuàng)投市場活動(dòng)規(guī)模明顯下降，創(chuàng)投行業(yè)的預(yù)期和情緒陷入悲觀，獨(dú)角獸企業(yè)的經(jīng)營和融資活動(dòng)也同樣受到嚴(yán)重影響。

與流動(dòng)性枯竭相伴的是，“高估值泡沫”破滅對獨(dú)角獸企業(yè)的后續(xù)融資造成困擾。加息使得美國二級市場中的科技成長股價(jià)格明顯承壓。二級市場中同類科技公司的估值本就是獨(dú)角獸企業(yè)估值的最重要參考指標(biāo)，高科技股估值下行，壓低了獨(dú)角獸企業(yè)的估值上限，使企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資盈利預(yù)期空間減少，在一些細(xì)分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象，這意味著獨(dú)角獸企業(yè)的市場吸引力在下降。2022年，Instacart、Stripe、BlockFi等美國獨(dú)角獸企業(yè)的估值相較一年前出現(xiàn)20%至60%的明顯跌幅，2022年二季度全美并購交易數(shù)量跌至2020年四季度以來最低水平。這直觀地體現(xiàn)了美國科技創(chuàng)投基金對獨(dú)角獸企業(yè)后期融資的謹(jǐn)慎。

從更廣闊的視角看，全球宏觀環(huán)境與行業(yè)業(yè)績水平的變化導(dǎo)致了投資者對科技創(chuàng)投市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，投資者明顯趨于謹(jǐn)慎而不愿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。軟銀集團(tuán)2022年三季度財(cái)報(bào)顯示虧損402億元，私募股權(quán)行業(yè)巨頭KKR、黑石的業(yè)績也相繼受挫。這促使創(chuàng)投行業(yè)開始反思過往投資邏輯的合理性。過去，創(chuàng)投往往圍繞新興技術(shù)概念展開，獨(dú)角獸企業(yè)匯集頂尖技術(shù)人才和職業(yè)經(jīng)理人，通過全新的產(chǎn)品思路、指數(shù)級增長的用戶群體以及雄心勃勃的發(fā)展藍(lán)圖吸引投資機(jī)構(gòu)爭相為其商業(yè)計(jì)劃埋單下注。這種浪潮在過去幾年的加密貨幣、元宇宙領(lǐng)域中屢見不鮮，導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)更關(guān)注獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展前景，不重視中短期的變現(xiàn)能力。當(dāng)前，宏觀環(huán)境與過往投資回報(bào)的變化使創(chuàng)投市場開始將可持續(xù)估值水平與切實(shí)的盈利能力作為評價(jià)獨(dú)角獸企業(yè)投資潛力的重點(diǎn)指標(biāo)，這種投資風(fēng)格的變化與獨(dú)角獸企業(yè)的科技前沿屬性存在一定的矛盾之處。

從內(nèi)部看，美國獨(dú)角獸企業(yè)也普遍存在經(jīng)營問題。主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是大多技術(shù)應(yīng)用場景不明，難以迅速產(chǎn)生現(xiàn)金流，無力持續(xù)消耗巨量資本；二是部分企業(yè)管理松懈，缺乏謹(jǐn)慎的現(xiàn)金管理計(jì)劃造成抗風(fēng)險(xiǎn)能力低下。例如，自動(dòng)駕駛是近年來資本市場極其青睞的投資領(lǐng)域，然而在消耗了大量資本后，該技術(shù)仍基本停留在試驗(yàn)階段，短期內(nèi)看不到商業(yè)化應(yīng)用場景。面對這種持續(xù)燒錢的窘境，很多投資基金必然考慮減少投資，甚至終止項(xiàng)目。福特和大眾終止之前估值70億美元的Argo AI項(xiàng)目就是如此。

外部環(huán)境的變化給獨(dú)角獸企業(yè)的現(xiàn)金流帶來多重挑戰(zhàn)。如果企業(yè)在這種情況下仍不重視造血能力和現(xiàn)金流管理，就可能陷入流動(dòng)性危機(jī)。為了保證項(xiàng)目繼續(xù)，企業(yè)往往需要以降低估值為前提進(jìn)行融資，這顯然會(huì)損害前期投資者利益、挫傷擁有股權(quán)激勵(lì)的核心員工的忠誠度。今年3月初，宣布破產(chǎn)的美國獨(dú)角獸企業(yè)Embark便是典型案例。這家公司主攻貨運(yùn)卡車自動(dòng)駕駛技術(shù)，曾獲得紅杉美國、老虎環(huán)球、SV Angel等頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)融資，并于2021年借殼上市，市值最高達(dá)52億美元。但在長達(dá)6年的時(shí)間里，Embark真正交付的卡車產(chǎn)品僅1輛，自身盈利能力幾乎為零，其余資金都投入了實(shí)驗(yàn)性、展示性的項(xiàng)目上。因此，在市場調(diào)研機(jī)構(gòu)指出其經(jīng)營問題后，Embark一年之內(nèi)就被市場拋棄。

當(dāng)前美國創(chuàng)投市場面臨結(jié)構(gòu)性困境。作為美國科技創(chuàng)新前沿的探路者，創(chuàng)投基金與獨(dú)角獸企業(yè)自20世紀(jì)90年代以來不斷為美國經(jīng)濟(jì)提供增長動(dòng)力。但面對疫情暴發(fā)后美國先放水后收水的劇烈變化的貨幣政策，創(chuàng)投基金與獨(dú)角獸企業(yè)無法及時(shí)調(diào)整策略，預(yù)先做好防范，也難以形成“共克時(shí)艱”的合力，最終投資方的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司自身的發(fā)展節(jié)奏出現(xiàn)沖突，導(dǎo)致獨(dú)角獸企業(yè)普遍陷入困難。

獨(dú)角獸企業(yè)的困境也是美國加息周期下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體承壓的縮影。黑石集團(tuán)董事長芬克表示硅谷銀行的倒閉只是多米諾骨牌的開始，接下來倒下的可能包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)基金，尤其是那些杠桿率高的投資業(yè)務(wù)。當(dāng)前美國貨幣政策選擇陷入兩難困境，回旋空間大幅減小。繼續(xù)加息會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的承壓加劇，甚至誘發(fā)難以承受的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退；而停止加息甚至開啟新一輪降息周期則可能導(dǎo)致國內(nèi)通脹重新升高，最終不可收拾并產(chǎn)生新的國內(nèi)政治矛盾。如何權(quán)衡政治利益與市場秩序，是美國政府必須解決的難題。

（作者單位：清華大學(xué)中美關(guān)系研究中心）

（文章來源：經(jīng)濟(jì)日報(bào)）